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2024年4月
近年来，投资经纪账户的使用显著增加, 扩大能够从股市和其他金融资产中获得财富回报的人群. 在美国.S., 以2022年为基准，拥有股票的家庭比率达到了58%，创下了历史最高纪录, 根据美联储的消费者财务调查, 这一比例高于2013年的49%.1 从历史上看，经纪账户的使用更集中在收入较高的人群中.2 然而, 在过去的十年里, 我们的数据显示，各个收入阶层对投资账户的参与度都在增加. 值得注意的是, 在低收入工人收入增长相对较快的时期，这种参与度有所增加.
在这份报告中，我们使用了从2007年到2023年超过1000万活跃支票账户用户的数据.3 近年来, 大约四分之一的样本将大量资金转移到外部投资账户.4 这些数据将家庭的财务动态和投资交易联系起来, 能够洞察投资增长背后的驱动因素. 我们发现，收入增长——尤其是持续一段时间的收入增长——是我们所探索的投资转移的最强有力的预测因素之一.
我们对收入变化与投资行为之间联系的量化分析，使政策制定者能够将劳动力市场或财政政策的发展转化为财富不平等的演变. 例如, 经济繁荣和劳动力市场紧张往往会导致收入分配低端人群的工资涨幅过大. 当这些经济条件保持不变时，资产价格往往相对较高，5 暗示低收入个人收益的时机可能使他们在以有吸引力的估值进入或增加金融投资方面处于不利地位.
我们围绕三个发现组织了这份报告:
- 在给定月份, 到2023年，低收入个人将资金转移到投资账户的可能性是2015年的四倍.
- 个人在获得收入后更有可能将资金转移到投资账户, 特别是那些持续了一年的.
- 自2008年以来，低收入投资者在股票估值比最高收入者高出4%至6%时进行了投资, 可能, 在某种程度上, 由于他们的相对收入增长的时间.
找到一个: 在给定月份, 到2023年，低收入个人将资金转移到投资账户的可能性是2015年的四倍.
图1显示了2008年至2023年每月数据中样本中个人从支票账户向投资账户转移资金的比例. 该图显示了收入中位数以下和中位数以上个人的股票份额, 并按2010年至2015年每组股票的基准平均水平衡量投资者的持股比例, 在大衰退之后，我们数据中的投资流动停滞不前. 截至2023年, 在一个月内进行投资转移的个人数量是平均收入中位数以下人群的四倍，是高收入人群的两倍. 我们的收入分类方法旨在通过基于年龄调整后的平均收入(换算为2023年美元)进行排序，捕捉一个人的持续收入水平或可能的“终身”实际收入.6
图1的第二个面板通过绘制每月中位数以上个人向中位数以下个人进行投资转移的比例，为相同的趋势提供了不同的视角. 这种不平衡从接近四比一的平均水平下降到有利于高收入人群, 2011年至2014年的通行费率, 在2021年刺激计划推动的投资热潮达到顶峰时，这一比例降至2比1的低点. 值得注意的是, 在这一时期的大部分时间里，低收入工人的收入增长速度明显快于高薪工人(Greig等)., 2021).7 经纪行业的变化——包括低(或无)最低存款额账户的可用性以及交易佣金的降低——可能也有助于扩大投资者基础.8
图1:收入较低的投资者所占比例在过去十年中稳步上升，特别是在大流行期间储蓄激增.
发现二: 在个人层面上, 收入增加后，将资金转入投资账户的可能性增加, 特别是那些持续了一年的.
我们的数据跟踪个人财务状况的变化，比如收入, 支出, 现金余额——为个人投资决策的驱动因素提供了一个独特的视角. 我们发现收入增长、储蓄和现金缓冲是投资的重要预测因素. 标准消费平滑理论为这种关系提供了基础, 当当前收入增加，手头的流动性足以支持近期支出时，人们会为未来储蓄(包括以金融市场投资的形式). 这种微观层面的观察——当人们自己经历收入增加和短期财务安全时，他们更愿意也更有能力进行投资——是发现1中讨论的经济范围观点的自然对应.9
图2显示了经历不同收入增长变化的个人每月将资金转移到投资账户的概率, 针对不同收入水平的群体. 我们总结了个人收入增长动态的两种方法，以捕捉收入变化和投资决策时机的潜在差异. 第一个, 我们计算收入增长的短期指标，即当月收入相对于前12个月的平均水平.10 第二种方式, 我们计算了收入增长的长期指标，即12个月的平均收入与前一年的平均收入相比.11 该图显示了强劲增长和疲弱增长的结果, 强劲表示增长高于第75个百分位数，低于第25个百分位数, 分别, 对于两种增长指标. 我们将“持续增长”定义为短期和长期增长都强劲或疲弱的情况.
短期和长期增长都会改变投资的可能性. 在我们的完整样本中, 对于接近收入中位数的个人来说，在一个月内进行投资的概率是2.9%. 一个月的强劲收入增长将这种可能性提高近20%(0.5个百分点)至3%.4%. 强劲的短期和长期增长共同将这种可能性提升至4%.1%, 比中等收入人群的平均水平高出40%以上.
收入的变化可能需要一段时间才能对个人的财务状况产生足够的影响，从而刺激投资决策, 这有助于解释每种收入指标的不同作用. 个人可以在将资金转移到外部投资之前建立额外的流动性(或减少债务). 标准的家庭金融理论预测了资产负债表对储蓄和投资决策的影响.12 我们进一步探讨了短期和长期收入增长的独立作用 附录:将个人层面的财务状况映射到投资的统计框架 ，它还考虑现金流动性和支出动态. 流动性成为一个需要考虑的重要额外因素. 当现金缓冲(以相对于支出的流动性余额衡量)高于之前的平均水平时，已经将资金转移到投资账户的个人似乎会将其作为过剩流动性的投资渠道.
图2:收入动态预测向投资账户的转移.
发现三: 自2008年以来，低收入投资者在股票估值比最高收入者高出4%至6%时进行了投资, 可能, 在某种程度上, 由于他们的相对收入增长的时间.
美国.S. 股票市场和经济表现出周期性波动. 学术研究发现，家庭可以从股票市场预期的投资业绩与经济周期相关.13 当经济疲软时, 预期的未来回报往往会升高(因为当前价格低迷)，反之亦然. 繁荣与萧条对人口影响的差异, 因此, 是否会导致不平等的投资回报. 特别是, 低收入家庭在积累金融市场财富方面可能处于不利地位，因为当经济扩张已经顺利进行、股价已经上涨时，他们往往会经历相对的收入增长，并拥有可投资的财富.14
估计个人购买股票价格的差异, 我们使用股票市场估值随时间变化的指标和我们的投资交易数据来计算投资的平均入门估值. 使用估值而不是简单的价格，有助于将在不同时间点进行的投资置于更“公平的竞争环境”,作为投资的共同基础——公司收益和股息——随着时间的推移而上升. 我们首选的衡量标准是通过个人投资决策来衡量购买的权重(定义为一个月内向投资账户的大量净转移)。, 提供“计数加权”的视角. 我们用美元加权的等价物来补充这一措施.15 箱: 我们如何计算平均购买估值 提供更多细节.
图3显示了平均购买估值, 按收入最高的5%——收入最低的群体的比例计算, 最具吸引力的入门价格. 最底层的两个五分之一拥有最高的购买价格, 大约比收入最高的群体高出4%到6%, 取决于是交易还是美元加权购买. 通过交易(计数)计算平均购买估值，显示出比美元加权(流量)更大的差距。, 如果一些投资较多的高收入个人通过其他金融机构的账户获得部分收入，却被错误地归类为低收入者，这与一般关系是否一致. 平均收购估值从40稳步下降th 到最高的百分位数, 说明预期投资收益与收入水平呈正相关.
图3:低收入群体在股市估值相对较高时进行了购买, 平均, 2008年至2023年.
我们如何估计股票市场的平均购买价格
估计收入分配中个人投资的相对吸引力, 我们按收入分组计算投资购买价格的流量加权平均值.16 散户投资账户中的资产往往与股市整体走势一致. 因为公司的基本面，比如驱动预期未来回报的收益，通常会随着时间的推移而增加, 我们使用的指标是通过10年的平均收益使价格正常化, 正如席勒(2000)提出的那样.17 使用经通胀调整后的公司收益的10年平均值，减少了与商业周期状况相关的短期收益波动的影响，这些波动可能无法反映可持续的基本面. 就投资者的预期回报而言，这些调整有助于使投资流动在一段时间内更具可比性.
具体地说, 对于每个收入组别, g, 两个加权平均购买估值定义如下, 式中t为月份, S表示样本中个人进行投资的比例, F表示转入投资账户的美元价值, V为估值指标(CAPE®):
作为稳健性检查, 我们还使用2017年至2023年较短时间范围内的原始价格来检查平均购买价格，并找到一个更大的, 购买估值与收入之间的关系下降幅度更大.
发现四: 结论与启示
从2016年到2021年，整个人群的零售投资明显扩大，截至去年，与大流行前的水平相比，零售投资仍在增加. 按百分比计算, 平均收入低于中位数的投资者数量的增幅大约是收入较高投资者数量的两倍. 的趋势, 包括大流行期间更高频率的变化, 与观察到的收入增长率的动态和财政刺激支付的时机保持一致. 利用个人层面的财务动态, 我们发现收入增长是一个强有力的预测转移资金到投资账户.18 我们的数据表明，收入动态是金融财富积累的核心驱动力.
参与金融市场的人口越来越多，通常是缩小严重贫富差距的积极信号. 然而，资产积累在经济周期中的时机让我们有理由保持谨慎. 在此期间，我们观察到低收入个人的投资流动不断增加, 股市上涨了一倍多. 尽管随着市场达到历史高点(截至2024年初)，所有个人都获得了收益。, 相对回报仍然有利于那些收入较高的人, 中记录的回声动力学 对加密资产进行研究.19
影响
我们在本报告中讨论的收入增长与投资之间的密切联系表明，关注财富不平等的政策制定者应该考虑金融资产价格如何随着劳动力市场的变化而变化. 特别是, 我们的研究对美联储将分配结果纳入其政策制定框架(2019年制定)具有启示意义，该框架强调了紧张的劳动力市场对减少不平等的好处. 在新冠疫情之前，失业率的下降似乎确实使收入增长和资产积累向就业市场边缘人群倾斜, 主要是低收入人群.
然而, 资产价格的演变也影响着经济不平等的轨迹, 金融周期和劳动力市场周期之间的系统性联系可能会给政策制定者带来意想不到的后果. 金融市场的学术和行业研究已经明确了资产市场估值与经济周期之间的联系.20 在经济繁荣时期，资产价格往往很高, 不成比例的, 那些收入较低的人正试图在财富阶梯上获得可持续的立足点, 部分是通过金融投资. 现代央行的政策制定者经常权衡艰难的取舍. 事实上, 这份报告指出了来自家庭如何积累投资的挑战，这些挑战可能会使以劳动力市场分配结果为目标的政策复杂化.
将个人层面的财务状况映射到投资的统计框架
为了更好地理解这篇文章中强调的收入增长与潜在的其他金融因素之间的联系, 就像一个人的流动现金缓冲, 我们使用下面描述的回归框架. 这里测试的投资转移预测指标包括一个人的平均收入水平, 近期收入增长, 现金缓冲(定义为现金流动性除以月平均支出), 相对于个人水平的基线), 以及其他控制. 图一个.1显示了在两个样本中由三个规格分解的回归结果:完整样本和单独样本, “仅限投资者”的样本, 其中包括至少有一次投资转移的个人数据. 在发现2中使用的相同的收入增长方法——包括“短期”和“持续”——也适用于这里，并且还适用于费用增长, 纳入储蓄的潜在作用.
最简单的规范-模型1 -包括收入增长(短期和持续)现金缓冲(t-1从t-24到t-13基线的平均值的偏差)以及月度固定效应，以捕捉季节性. 在完整样本中, 这些估计意味着收入增长增加了一个标准差, 在一个月内, 将当月资金转移至投资的可能性提高约15%. 鉴于投资转移不频繁(1).e.(数据中超过10亿人月的3%)，这只是一个0.本月投资的预测概率增加5个百分点.21 持续的收入增长又加了一个0.概率增加4个百分点, 将投资的可能性从短期和持续收入增长的1个标准差提高到28%. 当支出增长相对于收入增长较低时，收入增长在预测投资行为方面的作用明显更强, 当个人储蓄率增加时，即模型2和模型3所示, 其中包括不包括转账的账户流出增长指标, 支出的代表. 模型3包含了模型2中的变量，加上年龄和时间控制. 这些不会显著影响感兴趣的系数.
收入增长的实证相关性, 储蓄, 当将样本限制在至少有一次先前投资转移的个人中时，现金缓冲对投资可能性的贡献率要高出几倍.e.在剔除了出于任何原因不太可能成为投资者的个人之后. 例如, 在模型1中, 一个月收入增加一个标准差的综合效应, 在一个标准偏差的基础上，持续增长增加了近4个百分点(几乎是全样本效应的10倍)。. 另外, 现金缓冲增加——在整个样本中解释力有限——在先前的投资者中有显著的作用, 谁可以使用外部账户作为多余现金的出口.
图一个.1:解释投资交易的个人层面因素:收入水平, 收入增长, 储蓄, 和流动性.
回归结果:每月资金转入投资账户的概率
而本分析选择的变量具有统计和经济意义, 回归的r平方值仍然在1%到2%之间. 未来的研究应该考虑其他影响投资决定的因素, 可能包括行为和金融市场因素.
图一个.2:在投资者中, 高液体平衡的贡献, 收入增长, 而控制费用增长对预测新投资转移的时机有很大帮助.
2.在投资帐户的使用方面，性别之间存在显著差异，包括在收入群体之间(股票市场与家庭金融行为， 2021年:图5). 投资账户的使用随着收入的增加而增加.
3.在本报告中，我们使用“投资账户”一词来表示金融机构提供的用于证券交易的账户.e.(股票和债券)和共同基金. 本分析中使用的数据来自使用实得工资进行的投资, 我们预计主要反映应税经纪账户(i.e.而不是税收优惠的退休储蓄)。.
4.使用500美元的临界值.
6.更具体地说, 我们用支票账户流入作为收入的代表, 通过调整通货膨胀和整个经济的实际可支配收入增长，计算到2023年的个人平均收入, 并将这些值与相同年龄的值进行排序. 该方法旨在消除收入的短期波动，并有助于减少样本组成随时间变化带来的潜在偏差.
8.虽然我们不直接研究账户最低限额或佣金的作用，但FINRA基金会 报告 根据2020年的一项调查显示，“能够从小额资金开始”是开设新账户最常见的原因, 黑人和西班牙裔新账户持有人中哪个更突出. 受访者还提到了零佣金交易，但这不是一个突出的因素.
9.学术研究发现，个人和宏观经济结果的预期在他们的投资行为中具有理论和实证作用. 例如，Ben-David等人., 2018.
10.我们包括了一个季节调整的平均趋势，实得工资变化在日历月.
11.例如, 在计算2021年8月的这些措施时, 短期增长指标是2021年8月收入与2020年8月至2021年7月的平均月收入之比. 长期增长指标是2020年8月至2021年7月的平均月收入与2019年8月至2020年7月的平均月收入之比.
12.平滑消费(我.e., 在未来不确定的情况下保持稳定的消费步伐是标准消费金融理论的核心要素. 当一个人有充足的财政缓冲时, 比如现金或流动投资, 家庭的支出则更加不受影响, 腾出资源用于投资.
14.早期的讨论出现在高压经济中的向上流动阿瑟·奥肯(1973). 另见研究所报告: 家庭收入的购买力:截至2023年8月按收入和种族划分的工人产出. 研究所的另一项研究提供了更长的时间范围, 重点关注在大流行前劳动力市场收紧时，低收入个人如何在收入增长方面受益更多: 随着疫情前劳动力市场的火爆和最近的财政刺激，收入增长的分布发生了怎样的变化?
15.计数加权对每个收入群体中大型投资者的影响不太敏感, 哪些可能不能代表更广泛的人口. 与此同时, 计数加权可以减少高收入个人的影响，这些人可能被错误地分类并落在收入分配的较低阶层, 因为他们可能会把他们的金融活动分散到多个金融机构. 与此同时, 如果个人之间的投资交易随着时间的推移具有相当高的相关性，那么美元权重将更好地代表实际已实现的收购估值.
17.补充科克伦的“折现率”的演讲, 有影响力的论文——如坎贝尔和席勒(1988)——讨论了将估值指标作为美国股市未来回报的指标.S. 股票市场. 研究得出结论:长期投资收益(即.e.当他们提出的估值指标(如CAPE®)较低时，他们的股票价格就会更高.
18.在较小程度上，我们还发现流动性也预测资金转移到投资. 回归结果见图A.1 .详情.
19.在报告中 动态和人口统计的美国.S. 家庭加密资产使用 (2022), 我们估计, 在千禧一代, 收入最低的四分之一的加密货币投资者购买加密资产的价格可能比收入最高的四分之一的投资者高7%左右.
21.对投资概率的贡献是回归系数乘以相应变量的标准差. 例如，在模型1中，0.5个百分点的短期收入增长贡献表示系数，0.85乘以58%的标准差. 正如研究所以前的报告所讨论的那样, 在我们的行政数据中，不包括转账(收入的代表)的账户流入的逐月变化非常不稳定.
Ben-David, Itzhak, Elyas Ferm和, Camelia M. 库南、李耿(2018). “预期不确定性与家庭经济行为.” No. w25336. 国家经济研究局.
约翰·H·科克伦(2011). “总统演讲:贴现率.” 金融杂志.
罗伯特·希勒. (2000). 非理性繁荣. 普林斯顿，新泽西州:普林斯顿大学出版社.
我们感谢我们的研究团队, 特别是梅丽莎·奥布莱恩, 感谢他们的辛勤工作和对这项研究的贡献. 此外，我们感谢奥斯卡·克鲁兹、安娜贝尔·茹阿德和罗伯特·考德威尔的支持. 我们感谢我们的内部合作伙伴和同事, 谁以各种方式支持我们的议程, 并感谢他们对每个和所有版本的贡献.
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